特许经营权评估

  案例一和案例三都是分成的逻辑，一个是直接分，一个是间接分，我这总结，说了好像没说~~

  一、关于对北清环能集团股份有限公司的重组问询函之评估相关（2022-6-23）

  此次评估评估基准日为 2021 年 12 月 31 日，菏泽同华资产基础法评估除非货币性资产外，其他各项资产、负债均按账面价值确认评估值，无评估增减值。菏泽同华非货币性资产账面价值 9,759.89 万元，评估值13,100.00 万元，评估增值 3,340.11 万元，增值率 34.22%。

  根据相关特许经营协议约定，特许经营期为项目商业运营之日起满 30 周年之日止，菏泽同华于 2020 年 9 月正式转入商业运营，据此确认预测期限为 2022年 1 月至 2050 年 9 月。

  评估机构首先估算预测期各年收益贡献资产共同创造的整体收益，在整体收益中扣除其他贡献资产的收益贡献，将剩余收益确定为超额收益，并作为被评估经营特许经营权所创造的收益，将上述收益采用恰当的折现率折现后获得非货币性资产的评估价值。

  特许经营权收益贡献额=EBITDA–运用资金贡献额–人力资源贡献额–固定资产回报

  EBITDA=营业收入–经营成本–税金及附加–管理费用–财务费用+其他收益+营业外收入+借款利息+折旧摊销

  根据相关特许经营协议约定，确定菏泽同华收益期为 2020 年 9 月 11 日至2050 年 9 月 10 日。

  企业自由现金流=净利润+利息支出×（1-所得税率）+折旧及摊销-年资本性支出-年运用资金增加额

  菏泽同华属餐厨垃圾收运处理行业，主体业务包括餐厨垃圾收运处理、油脂销售及地沟油销售。

  将预测期内菏泽同华现金流折现并求和计算得到企业价值为 14,037.63 万元，减付息负债、加非经营性资产净值并取整后计算出企业股东全部权益价值为6,100.00 万元，具体如下：

  详细说明各项其他非货币性资产估值的详细计算过程、依据及合理性，部分其他非货币性资产增值率较高的原因及合理性，相关资产评定估计的主要据测算过程及依据。

  根据《PPP 项目资产评定估计及相关咨询业务操作指引》（中评协【2016】38 号），执行 PPP 存量项目评估业务，应该要依据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评定估计基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评定估计基本方法。对PPP 存量项目做评估时，收益法通常为必选方法。

  考虑到净化公司特许经营权的特点，本次按照收益途径对特许经营权做评估。收益法是通过将资产预计未来现金流量折算为现值，估计资产价值的一种方法，即通过估算资产预计未来现金流量和采用适宜的折现率，将预期现金流折算成现时价值，得到资产价值。

  净化公司以特许经营模式进行污水污泥处理，其主要资产是特许经营权，特许经营权资产的风险基本能认为就是被评估单位的企业整体风险，故本次评估考虑采用企业整体风险折现率作为特许经营权资产的风险回报率，即采用被评估单位企业加权平均资本成本模型（WACC）确定折现。

  项目位于中牟县姚家镇省道 S223 以东、郑民高速以南，郑州新区污水处理厂一期工程北侧和东南侧。项目建设规模为日处理污泥 1000 吨（含水率 80%计），采用“热干化+热解气化焚烧”工艺。项目处于在建状态。

  根据特许权经营协议，郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目污泥处理服务费含税单价为 654.00 元/吨，根据《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》（财税[2021]40 号），净化公司选择于 2022 年 4 月 1 日起适用免征增值税政策，预测期污水污泥处理服务费单价为含税口径。

  根据“郑州市发展和改革委员会关于《郑州新区污水处理厂二期工程可行性研究报告》的批复”新区二期污泥项目日均解决能力 1000 吨 (含水率 80%)。此污泥项目设计规模最大限度地考虑郑州新区污水处理厂一期日均处理 65 万立方米、二期日均处理 35 万立方米的处理规模及未来郑州市污水污泥的增长情况。

  郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目投运后，主要服务新区污水处理厂一期、二期项目产生的污泥。目前新区二期污泥项目的预测处理量与新区一期、二期污水项目产生的污泥量基本匹配。郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目预计于 2024 年 1 月 1 日投入运行，按照郑州市现有污水处理厂的产泥情况及净化公司的污泥分配方案，郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目预测 2024 年及以后日处理量 720 吨，其余污泥由郑州市污泥综合处理项目处理。若未来郑州市新建污水处理厂导致污泥量增加，则新区二期污泥项目能够继续接收、处理增量污泥。

  经营成本依据《郑州新区污水处理厂二期工程可行性研究报告》进行预测，污泥处理项目成本结构最重要的包含：人工、水电、药剂、设备维护费、摊销及另外的费用等因素组成。

  追加资本系指企业在不改变当前经营业务条件下，所需增加的运用资金和超过一年期的长期资本性投入。如经营规模扩大所需的资本性投资，以及所需的新增运用资金及持续经营所必须的资产更新等。

  根据《郑州新区污水处理厂二期工程可行性研究报告》及项目建设整体规划，郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目预计的总投资，资本性支出是预计总投资在扣除已投入成本后进行的综合预测。

  与特许经营权相关的资产，资产更新在经营成本中做核算，故不存在资产更新投资。

  运用资金增加额系指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业持续经营能力所需的新增营运资金，具体包括应收账款、存货、另外的应收款、其他应该支付款等占用的资金。运用资金增加额计算公式为：

  评估主要参照净化公司历史期营运资本与业务营收的比例，结合净化公司未来经营期内各年度收入估算情况测算未来年度营运资本金额，从而得到的未来经营期各年度的运用资金增加额。

  运用资金回收估算根据特许经营权协议及项目经营时间情况，本次评估考虑项目经营期结束后的营运资金回收。

  将得到的预期净现金流量代入公式，即可得到郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目特许经营权价值为 6,300.00 万元。

  三、陕西燃气集团新能源发展股份有限公司拟股权转让涉及的汉中新汉能源科技发展有限公司股东全部权益价值资产评定估计项目（2023-5-9）非货币性资产-特许经营权资产评定估计说明

  新汉能源公司申报的账面未记录的非货币性资产为汉中市中心城区以北兴汉新区 27.7 平方公里规划范围内城市燃气及供热特许经营权。

  根据新汉能源公司与汉中市住房和城市管理局签订的《兴汉新区城市燃气及供热特许经营协议书》，及通过访谈对该协议书相关联的内容的记录，确认其特许经营权地域范围为汉中市城区以北 27.7 平方公里规划范围内，特许经营有限期限为 22 年，自 2017 年 5 月 5 日-2039 年 5 月 4日；特许经营权经营事物的规模为：汉中兴汉新区城市燃气设施的投资、建设及运营，包括以管道输送方式向用户供应燃气及相关这类的产品，并提供相关管道燃气设施的维护、运行、抢修抢险业务等。

  截止评估基准日，新汉能源管网建设正在施工中，主要资产为中国化学工程第四建设有限公司建设的已转固定资产的 6411 米的管网及在建的 12.178 公里的管网工程。

  非货币性资产的评估方法有三种，即成本法、市场法和收益法。一般认为无形资产的价值采用成本法很难反映其真实价值，因为该类资产的价值通常主要体现在技术人才的创造性智力劳动，此等劳动的成果很难以劳动力成本来衡量。基于以上因素，本次评估没有采用成本法。

  市场法在资产评定估计中，不管是对有形资产还是非货币性资产的评估都是能够使用的，采用市场比较法的前提是要有相同或相似的交易案例，且交易行为应该是公平交易。本次评估由于没办法找到可对比的历史交易案例及交易价格数据，故市场法也不适用本次评估。

  收益法的技术思路是对使用非货币性资产业务未来年期的收益进行预测，并按一定的提成率，即该非货币性资产在未来年期收益中的贡献率，确定无形资产对技术产品的出售的收益贡献，用适当的折现率折现、加和即为评估值。运用该种方法具体分为如下四个步骤：

  2）分析确定非货币性资产对总利润的分成率（贡献率），确定非货币性资产对收入总额贡献；

  据新汉能源公司与汉中市住房和城市管理局签订的《兴汉新区城市燃气及供热特许经营协议书》，及访谈对该协议书相关联的内容的记录，特许经营有限期限为 22 年，自 2017 年 5 月 5 日-2039 年 5 与 4 日；2019年 11 月获取的燃气经营许可证有效期为：2019 年 11 月 29 日起至 2024年 11 月 28 日止。由于许可证上日期到期后存在续期可能性，故本次预测收益期限以签订合同为准，为 2021 年 9 月 1 日至 2039 年 5 月 4 日。

  预测期 2022 年 8 月至 2039 年 5 月 4 日供气量参照公司可以提供的《汉中市兴汉新区天然气气化项目可行性研究报告》，并考虑目前企业实际的管网覆盖情况及负荷增长情况做确定。

  截止目前，新汉公司已累计完成 24 公里市政天然气中压管网敷设，实现 20.7 公里管网带气安全运行。可研规划中的供气量需建成管网80.29 公里，故在 2022 年的供气量考虑实际管网的完成比例，2023 年开始新建规划中剩余的管网，根据现场访谈，到 2034 年逐步完成管网建设，达到全区覆盖。

  由新汉公司建设的汉源湖火龙项目、两街天然气项目、汉文化博览园锅炉、天然气项目、航院新村家属区项目均已投入到正常的使用中；汉苑酒店、水星岛餐厅、兴汉胜境员工餐厅等项目正按计划施工；供应四大安置区居民用气的中压一期工程已基本完工，预计年底前具备通气条件，即将向居民提供优质的天然气服务。

  按照政府指导价分居民用气销售价格与非居民用气销售价格进行确定，非居民用气销售价格按照历史平均单价每立方米 3.315 元进行确定。居民用气销售价格为每立方米 2.23 元。

  企业提供供热服务，需要完成分布式能源站的建设，目前尚未提供供热服务。根据公司提供的《汉中兴汉新区分布式能源项目可行性研究报告》中关于能源站的建设计划及各能源站的供热量，并结合目前实际项目假设情况进行调整。

  由于汉中地区为非采暖区，没有政府指导价。供热的价格参照周边价格，给物价局进行报备。本次供热价格采用公司可以提供的《汉中兴汉新区分布式能源项目可行性研究报告》中的供热价格。

  本次项目对非货币性资产采用对比公司法确定其分成率，利用对比公司法确定非货币性资产分成率的理论基础是贡献原则和利益主体变动原则，即：

  ①委估非货币性资产在被评估单位发挥的作用与同行业对比公司中的同类非货币性资产所发挥的作用存在相同或相似的地方；

  我们选取了成都燃气、贵州燃气、佛燃股份做为对比公司，以上述上市公司作为可比对象来分析对比公司特许经营权类似的资产可能为其产生的收益。根据上述三家对比公司 2020 年~2022 年 6 月的财务报告，我们大家可以得出对比公司的资本结构如下：

  由于对比公司非货币性资产应为可比企业全部的非货币性资产（包括商标权、商誉、软件、特许经营权等），结合对比公司的收入构成情况，我们通过一系列分析确定本次评估可比公司的天然气特许经营权占可比公司非货币性资产的比例，能够获得天然气特许经营权占全部资本中的比例，并进一步对比财务报表，得出下表：

  从上表我们大家可以看出，特许经营权对收入总额的贡献占现金流的贡献占出售的收益的比例平均值分别为 4.98%、3.96%和 2.80%。三家对比公司均为能源行业的代表性企业，其分成率应当反映了国内相同行业的特许经营权的贡献水平，因此，我们以前述三家公司的特许经营权贡献率的平均值 3.91%作为对比公司分成率。

  折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评价估计价格的重要参数。本次评估的折现率我们采用对比公司的非货币性资产投资回报率作为技术评估的折现率。

  WACCBT(Weighted Average Cost of Capital Before Tax）代表期望的总投资税前回报率。它是期望的税前股权回报率和债权回报率的加权平均值，权重取对比公司的股权与债权结构。

  在计算总投资回报率时，第一步需要计算，截止评估基准日，税前股权资金回报率和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均税前股权回报率和债权回报率。

  税前股权回报率的确定为了确定税前股权回报率，我们利用资本资产定价模型（CapitalAsset Pricing Model or“CAPM”）。税前 CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求公司股权收益率的方法。它可以用下列公式表述：

  采用资本资产定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收益，对于单个公司的投资风险一般被认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应思考该公司的特有风险所产生的超额收益，公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响，公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。

  通过对沪、深两市的多家上市公司 1999-2021 年的数据来进行的分析，采用线性回归分析的方式得出超额收益率与净资产之间的回归方程如下：

  上述回归公式在净资产账面值高于 10 亿元时成立；根据以上评估结论，我们将被评估企业评估基准日净资产规模平均值代入上述回归方程即可计算被评估企业的规模超额收益率。本次评估我们仅以可比上市公司的规模超额收益率作为其特有风险超额收益率Rc 的值。若计算出的 Rc 小于零，则按照零值考虑。

  将恰当的数据代入 CAPM 中，我们就可以计算出对比公司的股权期望回报率。

  将上一步计算得到的股权收益率除以（1-相应所得税率），得到对比公司的税前股权收益率。

  对债权收益率的一个合理估计是将市场公允短期和长期银行贷款利率结合起来的一个估计。本次评估取五年以上贷款利率 4.75%作为我们的债权年期回报率。

  股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报率。权重以对比公司实际股权、债权结构比例。计算公式如下：

  ②上述计算的 WACCBT 能够理解为投资企业全部资产的期望回报率，企业全部资产包括流动资产、固定资产和非货币性资产组成。

  我们知道，投资流动资产所承担的风险相对最小，因而期望回报率应最低。我们取 2.38%为投资流动资产期望回报率。投资固定资产所承担的风险较流动资产高，因而期望回报率比流动资产高，我们取 4.45%为投资固定资产的期望回报率。

  根据上述计算非货币性资产投资回报率的计算公式得出对比公司的非货币性资产投资回报率平均值为 16.30%。本次评估的折现率，我们选用16.30%，详见下表：

  四、濮阳豫能所属子公司豫能热力的非货币性资产-特许经营权减值损失确定的过程和依据（行政许可项目审查一次反馈意见210740 号）

  按照《资产减值准则》相关规定，资产减值是指资产或资产组的可收回金额低于其账面价值，可收回金额应该依据“资产的公允市价减去处置费用后的净额”与“资产预计未来现金流量的现值”两者之间较高者确定。

  濮阳豫能所属子公司豫能热力的非货币性资产-特许经营权，其之所以有价值，是因为资产所有者可以通过特许经营带来收益，该特许经营权为豫能热力经营收益形成的主要的因素，未来年度收益和风险可预计并量化；且由于目前特别难找到与该特许经营权相似的非货币性资产转让案例，信息不透明、缺乏可比性，该特许经营权相应市场公允市价较难确定；因此，考虑采用测算该资产预计未来现金流量现值的方法确定其可收回金额。

  该特许权为豫能热力配套供热管网工程建设项目，该项目采用 PPP 模式运作，项目经营期从 2017-2018 年供暖季（每个供暖季期间为自当年11 月 15 日至次年 3 月 15 日）开始，含 20 个采暖季的特许经营。资产未来现金流量现值测算，主要是通过预测其自 2020年10月1日起至2037年 3 月 15 日对应剩余 17 个供暖季每年的净现金流量，采用加权平均资本成本模型（WACC）确定折现率，将每年净现金流量折现后确定特许经营权的可收回金额。

  特许经营权未来剩余经营期每年现金流量使用自由现金流作为收益，即 R=净利润＋折旧摊销-追加资本（追加资本=资本性支出+资产更新投资+营运资金增加额）。

  结合豫能热力历史年度热力产品的销售情况及其生产经营计划预测未来年度的营业收入和成本。豫能热力主要经营业务收入包括热力出售的收益、补水收入及管道输送收入。即主要经营业务收入=热力收入（热价×售热量）+管道输送收入（管输单价×售热量）+补水费收入（补水价×补水量）。

  主营业务成本包括购热成本、补水成本及管道运输中人力成本、非货币性资产摊销和检修费用等，即主营业务成本=购热成本（购热量×供热价）+补水费（补水量×补水价）+人力成本+检修费成本+另外的费用预测。

  税项主要有增值税、城建税和教育税附加等。按照豫能热力计提标准预测后续的销售税金及附加。增值税税率 9%。在估算增值税应缴税额时，以实际收入和成本为基础考虑。城市维护建设税、教育费附加和地方教育费附加分别按流转税的 7%、3%和 2%计算。

  由于豫能热力未享受所得税优惠政策，预测豫能热力按照 25%的税率缴纳公司所得税。

  固定资产按取得时的实际成本计价，按照豫能热力执行的固定资产折旧政策，以经审计的固定资产账面原值、预计使用期、加权折旧率等估算未来经营期的折旧额。

  假定豫能热力日后不再产生新增的非货币性资产，非货币性资产在经营期内维持这一规模，按照其非货币性资产摊销政策估算未来各年度的摊销额。

  根据特许经营权协议及项目经营时间情况，考虑项目经营期结束后的运用资金回收。

  截止 2020 年 9 月 30 日，豫能热力其他流动资产、其他非流动资产账面值分别为 1,363.97 万元、1,638.16 万元，为购建特许经营权-供热管网资产产生的待抵扣进项税，因此在对该特许经营权现金流预测中已考虑该因素。

  考虑无风险报酬率、市场风险溢价、企业特性风险等因素，确定剩余特许经营期相应的折现率。

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